Artikler

Bevegelser i yield gjennom en “gullalder”

Faksimile: Kapital 15/2009

I perioden fra 2002 til 2005 opplevde norske eiendomsinvestorer at rentenivået falt bratt, og at utlånsvilligheten hos bankene var god. Flere av disse investorene var spesielt interessert i de sikreste investeringene, som tradisjonelt også er de som er lettest å måle verdiendringer for, ettersom de kjennetegnes av svært stabil utleiesituasjon og god beliggenhet.

Figuren under inneholder en serie med konkrete transaksjoner av kontoreiendommer i Oslo med lange kontrakter, stort sett ti år eller mer, og deres respektive direkteavkastningkrav ved transaksjonstidspunktet, også kalt salgsyield. For denne typen eiendommer er direkteavkastningskravet den viktigste variabelen, ettersom den kan måles opp mot lånerentene og avkastningskravet for egenkapitalinvestoren. Variasjonene rundt den gule linjen er i hovedsak forårsaket av beliggenhet, type leietager, byggets alder med mer.

Fra figuren er det tydelig å se hvordan differansen mellom SWAP-renter og beste salgsyield er i nærheten av 100 punkter i perioden frem til 2006. Dette reflekterer både lånemargin og krav til egenkapitalavkastning hos investorene. Ettersom eiendommene som trekantene representerer kan selges igjen på et senere tidspunkt, og de med rimelig trygghet kan antas å følge den gule linjens bevegelser, kan man lese av verdioppgangen i perioden med fallende renter, som omvendt proporsjonal med salgsyieldens størrelse. Et fall i direkteyield fra 7,5 prosent til 5,2 prosent representerer en verdioppgang på 44 prosent i perioden 2002–2005.

Verdioppgangen som fant sted i 2005-2007 for de beskrevne eiendommene var derimot moderat, men det spesielle var at den gikk på tvers av renteutviklingen. For mange eiendommer som faller utenfor denne kategorien (det vil si, med kortere kontrakter) var verdioppgangen forårsaket av økt markedsleie, noe som normalt ikke skal påvirke eiendommer med tiårs-kontrakter i nevneverdig grad. Men etterspørselen etter avkastningseiendommer var såpass sterk at mange investorer reduserte sine egne krav til egenkapitalavkastning, noe som holdt avkastningskravene lave. I tillegg var bankene svært rause med lån til lave marginer.

Slik sett kan man si at verdiveksten (eller mangel på verdifall) for denne typen eiendommer var “tydelig irrasjonell” i løpet av perioden 2005–2007, og burde ha blitt tolket som et faresignal. En del av logikken som ble benyttet for å “godta” eller forklare denne verdiutviklingen, handlet om at næringseiendom generelt hadde gått over til å bli en mer likvid aktivaklasse, som tiltrakk seg flere investorer (blant annet småsparere) som tidligere var forhindret fra å investere på grunn av barrierer for deltagelse i markedet. Likviditeten skulle slik sett redusere risikoen for investorene, ettersom man langt lettere kunne gå ut og inn av investeringsobjektene.

Da verdiene begynte å synke, virket det logisk at det tidligere etablerte margin-nivået mellom salgsyield og SWAP-renter for lange, sikre kontrakter ville dukke opp igjen. Slik har det imidlertid ikke gått; vårt estimat er nå at differansen er i området 150–200 punkter, og de fleste investorer opplever utlånsmarginene som en del høyere enn dette, noe som gir svært lav egenkapitalavkastning.

For mange observatører kan det nå, ut fra illustrasjonen, virke som vi befinner oss i en situasjon der forholdet SWAPrenter/salgsyield vil reetablere seg etter hvert som økonomien stabiliseres og de høye rentemarginene forsvinner. Problemet med dette resonnementet er at en bedring i den generelle økonomien høyst sannsynlig vil følges raskt opp av renteøkninger, for å forhindre inflasjon. Da kan renteoppgangen “spise opp” de reduserte bankmarginene. Slik sett er det for øyeblikket grunn til å tro at salgsyielden vil holde seg relativt stabil for kontoreiendommer med lange, sikre kontrakter og god beliggenhet. Last ned artiklen som pdf-fil her